Как правильно оценивать зафиксированную доходность?
Итак, давайте разберемся, как правильно оценивать полученную доходность. Во-первых, Украина является обладателем суверенного рейтинга в иностранной валюте на уровне не ВВ, и не В+, и даже не В, а В-. Минус у буквенной оценки по международной шкале показывает не прогноз по рейтингу, а промежуточную категорию. Хотя выпуску присвоили рейтинги сразу два рейтинговых агентства (Fitch и S&P), никто из комментаторов не удосужился разобраться в том, что же такое В-, и посмотреть на шкалы хотя бы трех международных рейтинговых агентств.
Дело в том, что у Fitch и Moody’s при движении по шкале ниже ССС нет вообще никаких промежуточных категорий. А что же такое оценка ССС? Это фактически приговор, и его обычно выносят при техническом дефолте и реструктуризации долгов, которые нельзя выплатить. Словесно оценка ССС определяется как «возможен дефолт». У S&P есть промежуточные категории для ССС. Однако в мире так принято, что раз у большинства рейтинговых агентств в категории ССС нет промежуточных категорий, то при мониторинге доходности сразу после оценки В- идет оценка ССС.
Что это нам дает? А то, что Украина действительно имеет рейтинг В, но его промежуточная категория показывает, что он ближе к приговору «возможен дефолт» (ССС). Из рейтинговой шкалы очень сложно понять, насколько эмитент с В- находится ближе к ССС, поскольку шкала рейтингов не имеет числовых характеристик. Учитывая, что Минфин сам неоднократно заявлял, что без договоренностей с МВФ Украину ждет дефолт, плюс никуда не делись политические риски, связанные с выборами, то наша оценка В- ближе к ССС, т.е. к оценке без промежуточных категорий, которая звучит как приговор.
А теперь перейдем непосредственно к оценке, и ключевой вопрос: какая же сейчас средняя ставка по облигациям с категорией оценки ССС. Мониторинг за доходностями рисковых бумаг ведут сразу несколько инвестиционных банков. Я выбрал наиболее именитый банк, данные которого вряд ли вызовут сомнения – The Bank of America Merrill Lynch. По данным этого банка, на 25 октября средняя ставка по бондам с рейтингом ССС составляла 10,41%. Т.е. 9,0 и 9,75% по облигациям с рейтингом, близким к ССС, – это вполне нормально и адекватно тем рискам, которые несут наши бонды.
В зазеркалье рынка
На практике нет такого, что имея рейтинг ВВ или ВВВ, или даже В, эмитент получает именно среднюю доходность при размещении. Рынок, конечно, смотрит на оценки рейтинговых агентств, но уже давно думает своей головой. Рейтинговая оценка облигаций скорее исполняет роль «Биг бэн», то есть часов на башне, по которым инвесторы сверяют свои взгляды на риски эмитента. Иногда эти взгляды расходятся, что вполне логично. Скажем, Украина имеет твердую оценку В- по международной шкале. А теперь давайте анализировать хронологию новостей для инвесторов:
- Инвесторы знают, что в стране будут выборы. Есть вероятность, пусть небольшая, что у страны будет смена курса.
- Следом, видимо культивируя реформы на внутреннем рынке, Минфин заявляет о возможности дефолта при отсутствии новой программы с МВФ.
- МВФ подтверждает, что между правительством Украины и штатом Фонда есть договоренности, но только на уровне сотрудников Фонда, но чтобы вынести решение на Совет директоров Фонда, стране нужно еще принять бюджет.
Ну и что, по-вашему, подумает среднестатистический менеджер Фонда суверенных облигаций, попав глазами в такую ленту новостей? Скорее всего, он решит, что украинская оценка В- максимально близка к ССС, ведь договоренностей с Фондом еще нет.
Пожалуй, единственное, что можно было бы поставить украинскому правительству в вину – Кабмин слишком долго копался и тянул время. За последние три месяца лучшим временем для размещения облигаций, близких к ССС, был конец сентября, когда средняя ставка упала до 9,5%, т.е. Минфин мог бы рассчитывать и на 8,5-9%, но тогда еще не было решения от Фонда.
Общие проблемы
Очень часто мне задают вопрос, а не мог ли наш Минфин собрать с внутреннего рынка через свои госбанки 2 млрд долларов под 7-7,5% и успокоиться, почему такая большая разница в доходности? Такой шаг поднял бы целый ворох проблем.
Во-первых, разница между 7,5% и 9,5% не такая уж и большая, и те, кто покупает валютные ОВГЗ, получают налоговые льготы, а вот те, кто покупает их в США и ЕС, таких льгот не имеют. Поэтому уже изначально эти доходности сопоставимы.
Во-вторых, собрать с рынка в США и ЕС 2 млрд под заем правительства можно в течение нескольких дней. Собирать же деньги через наши госбанки дороже в организации, и дольше. Другими словами, из-за более плохих характеристик нашего рынка и большего количества почти розничных (по западным меркам) интересантов, такой процесс для Минфина будет скорее всего даже дороже, чем внешнее размещение.
В-третьих, сами госбанки не обрадуются, если им нужно будет привлечь ресурсы и купить на них валютные ОВГЗ, поскольку этих ОВГЗ у них на балансах и так в избытке. Если же госбанки привлекать как андеррайтеров (посредников для продажи бумаг), то у них возникает автоматически конфликт интересов с собственными операциями: зачем предлагать клиентам ОВГЗ под 7,5%, если они сами привлекают ресурсы на депозиты до 5%?
И последнее, Минфин и так неплохо поработал на внутреннем рынке и выжал из него все, что мог. Валюта, конечно, есть и у бизнеса, и у граждан, но желающих покупать ОВГЗ не так много. Чтобы оживить интерес к рынку, Минфину нужно переработать концепцию предложения бумаг правительству, бизнесу и населению, а на это тоже нужны время и деньги. Безусловно, внутренним рынком надо заниматься, но это не дело одного месяца.
Ставки растут
Внутри Украины, к сожалению, даже среди специалистов нет понимания того, что поезд с низкими ставками уже давно ушел. Для разъяснения ситуации я приведу статистику средней эффективной доходности по категориям рейтингов на 25.10.2018 (в скобках на 25.10.2017):
- ААА – 3,76% (2,9%)
- АА – 3,70% (2,37%)
- А – 4,0% (2,77%)
- ВВВ – 4,60% (3,80%)
- ВВ – 5,50% (4,14%)
- В – 6,91% (5,45%)
Ставки выросли везде, а у инвесторов в момент роста ставок могут быть свои представления о рисках эмитента. К примеру, Турция разместилась с номинальной доходностью 7,5% при рейтинге ВВ и средней эффективной доходностью по облигациям с похожими рисками на уровне 5,5%. При ожидании роста ставок, ясно, что новые длинные облигации могут рынком приниматься по цене выше рынка, как премия инвесторам за большой срок погашения.
Итак, никакой зрады не произошло. 9-9,75% вполне соответствует риску Украины и отражает специфику ее оценки на уровне «В-». Я бы даже сказал, что мы разместились чуть лучше рынка. Совсем другой вопрос – почему же спустя три года реформ у нашей страны оценка риска, близкая к «Возможен дефолт». И этот вопрос уже скорее не к Минфину, а ко всему экономическому блоку правительства.