Краткая история вдохновения
В ноябре 2014 года, в небольшом оперном зале Цюриха, Лорд Адаир Тёрнер (бывший главы британского регулятора – Financial Services Authority) дал важнейшую лекцию про роль долговых инструментов в развитии мировой экономики. В той лекции, Лорд Тёрнер описал структуру циклов роста и падения стоимости активов и реальную функции финансовой системы (примечание автора – под термином финансовая система подразумевается банковская система в совокупности с другими сегментами финансовых услуг). Именно тогда в деталях была описана проблематика того, что финансовая система не работает исключительно по принципу "взять депозит, выдать кредит". Финансовая система работает по принципу создания "новых денег" - нового денежного инструмента ввиде кредитного ресурса. Как выяснилось, этот денежный инструмент не служит перераспределению капитала к новым производственным инвестициям.
Лорд Тёрнер разбил роль кредитного ресурса в экономике на три ключевые функции:
- финансирование новых капитальных инвестиций в производство, недвижимость и человеческий капитал;
- финансирование роста потребления, что позволяет сместить во времени динамику и структуру самого потребления;
- финансирование покупок существующих активов как недвижимость или производственная единица (реальный бизнес) путём кредитного рычага» (также – кредитное плечо).
В октябре 2015 года, Лорд Тёрнер опубликовал свою нашумевшую книгу Between Debt and the Devil: Money, Credit, and Fixing Global Finance, где он очень четко описал риски циклов роста и падения стоимости активов, особенно по отношению к недвижимости. Именно рынок недвижимости и чрезмерное кредитное плечо реального сектора экономики были идентифицированы как генераторы самых опасных системных рисков. Параллельно, Лорд Тёрнер описал своё наблюдение того, что растущий объем кредитования не провоцировал инфляцию.
Немного базовой теории "под соусом Modern Money Theory"
Существует мнение, что есть четкая закономерность между государственным долгом и долгом приватного сектора (домашние хозяйства, корпорации и финансовый сектор) в экономическом росте суверенного государства. Как правило, чрезмерное кредитное плечо приватного сектора приводит к кризису и к процессу deleveraging (примечание автора – процесс снижения долговой нагрузки на субъект). В таких случаях, активизацию экономического роста берет на себя государство и стимулирует экономику монетарной экспансией (например – количественное смягчение) или капитальными вложениями в масштабные проекты (инфраструктура, жилье, госпредприятия) и в создание новых рабочих мест. По логике, происходит "нормализация" и "экономическая коррекция". Бывают случаи, когда долговая нагрузка на государство чрезмерна, и происходит процесс deleveraging в госдолге. В таких случаях, приватный сектор начинает играть роль "экономического драйвера" и восстанавливает баланс.
К сожалению, бывают случаи, когда кредитное плечо приватного сектора приводит к коллапсу циклов роста стоимости активов, провоцирует кризис ликвидности и "кредитную засуху" и ведет к агрессивному процессу deleveraging. При этом так может произойти, что по причинам неэкономического характера суверенное государство не может принять меры по увеличению своего объема госдолга, не может провести качественную монетарную экспансию и просто не имеет ресурса для крупных капитальных инвестиций, и вынуждено также уходит в стремительный процесс deleveraging. При таком раскладе происходит страшный системный кризис, и суверенное государство уходит в рецессию, из которой выйти уже очень и очень сложно.
Ключевой вывод: перенасыщение приватного и государственного секторов кредитным ресурсом может привести к естественному желанию обоих секторов уменьшить кредитное плечо, что легко провоцирует экономическую рецессию, так как современная экономическая модель предполагает рост только при долговой экспансии.
Украинские реалии
В Украине сегодня сложилась очень сложная ситуация. Во-первых, кредитование приватного сектора оказалось в "крутом пике" (в том числе из-за коллапса качества активов и "балансовых эффектов" в банковской системе). Во-вторых, инфляция, достигшая 48,7% за период январь-декабрь 2015 по отношению к аналогичному периоду в 2014 году, не дает бизнесу и населению возможности хеджировать риски и сохранять свою покупательную способность. В-третьих, государственный бюджет на 2016 год не показал четкого понимания со стороны правительства как развивать экономику и как выстроить фискальную дисциплину. Бюджет можно охарактеризовать как "латание дыр", увеличение дотаций и субсидий и судорожное повышение акцизов и тарифов. Правительство не показало готовности взять на себя функцию "экономического драйвера", и никакой концепции инфраструктурного развития или создания новых рабочих мест – пока представлено не было. И это при сокращении промышленного производства на 35% с 2007 года.
При этом, большое количество выплат Фонда гарантирования вкладов и скрытая эмиссия гривны отправили население в банковские кассы, а валютные ограничения, в свою очередь, перенаправили население на "черный рынок". Местный бизнес подталкивают к "твердой валюте" как к инструменту хеджирования рисков, и тем самым действия регулятора и правительства укрепляют циклы "долларизации" в экономике. Бремя стабилизации ложится на плечи экспортеров и государства.
Со стороны Национального банка Украины общество увидело множество разных стратегических и тактических действий. Были как промахи, так и достижения. Если банковский надзор стал качественным примером дисциплины и решительности регулятора, то монетарная политика оставляет желать лучшего. Первый вопрос, который возникает: целесообразен ли выбор инфляционного таргетирования, как ключевого монетарного инструмента? Второй вопрос: по каким критериям выбирали "маяки" монетарной политики НБУ, и с какой экономической аргументацией? Третий вопрос, который требует ответа: а является ли инфляция "первичным злом", или результатом глубоких фундаментальных проблем в украинской экономике?
Борьба с инфляцией – это конечно хорошо, но эффективность политики ценовой стабильности очень быстро падает, когда нет целенаправленных действий со стороны госорганов для решения фундаментальных проблем. Среди этих проблем фискальный дефицит Пенсионного фонда Украины (дотации которого могут составить 150-160 миллиардов грн в 2016 году) и тотальная "долларизация" украинской экономики (достигнувшая отметки в 50% по банковской системе в 2015 году). Учитывая острую необходимость в возобновлении экономического роста страны, есть четкое понимание, что нужно немедленно стимулировать номинальный спрос и внутреннее потребление. А значит "маяки" монетарной политики нужно корректировать исходя из объемов кредитования как приватного сектора, так и государственного сектора, а не исходя из инфляции, которую можно считать "конечным злом".
Как показывает реальное состояние банковской системы, возобновление кредитования приватного сектора сегодня очень проблематично. Данные в графике отчетливо показывают, что процесс deleverage приватного сектора как результат глубокого экономического кризиса толкнул государственный сектор вперед. В сложившейся ситуации, именно государственные сектор должен взять на себя тяжелый груз стимулирования экономического роста. Осуществить прорыв в таком случае можно только путем крупных капитальных инвестиций и созданием новых рабочих мест. В финансовой логике, описанной выше – это означает временно увеличить фискальный дефицит и долговую нагрузку на государственный сектор. Для Украины такой формат действий проблематичен, так как страна зажата в рамках строгих обязательств перед МВФ и другими международными кредиторами.
Рекомендации по монетарной политике, надзору и фискальной координации
1. Долговая нагрузка приватного сектора и государственного сектора как "маяки" для монетарной политики. Инфляция в Украине представляет собой результат системной неэффективности и фундаментальных проблем в экономике. Привязывать "маяки" монетарной политики к инфляции, которая постоянно бьётся в колебаниях от фундаментальных и поведенческих факторов, нелогично.
2. Контр-цикличные меры в период стремительного роста цен на существующие активы и ситуативное ручное управление кредитными циклами. На сегодняшний день, если серьезно задуматься о восстановлении банковской системы и возобновлении кредитования – то нужно понимать, что рынок недвижимости (как жилой, так и коммерческой) будет всегда играть важную роль в формировании циклов связанных со стоимостью залоговых активов. Для предотвращения очередной "ипотечной беды" и "балансовых эффектов" регулятору нужно подумать над внедрением некоего максимально-возможного loan to value коэффициента (соотношение кредита и стоимости актива), который как один из нормативов можно было бы корректировать исходя из складывающейся макроэкономической картины.
3. Инвестиции кредитного ресурса государством в инфраструктурные проекты, регионального развития, стимулирования модернизации и диверсификации производственных мощностей и экспортной номенклатуры и в программы создания новых рабочих мест. Нужна четкая, общегосударственная стратегия развития экономики. Эта стратегия должна быть направлена на крупные инфраструктурные проекты, создание новых рабочих мест и улучшение местного инвестиционного климата. Эту стратегию надо закреплять в правовом поле и четко следовать всем пунктам на кросс-институциональном уровне.
4. Де-долларизация экономики и банковской системы. Необходимо, выбирать такой инструментарий, который будет способствовать природной «дедолларизации» экономики. Традиционно, монетарная политика строилась на «маяках» обменного курса национальной валюты (с английского – «FX Rate Rule»). Проблема фиксированного курса – как основного «маяка» монетарной политики заключается в том, что он существенно сужает пространство для маневра регулятора и государственных органов, так как заставляет центральный банк и правительство вмешиваться в рынок и проводить интервенции для поддержания монетарной стабильности и для достижения установленных «маяков». Одновременно, фиксированный курс «извращает» местную финансовую философию и поведенческую динамику местного денежного рынка, так как большинство инвесторов, кредиторов и других игроков на рынке (и население тоже) начинают относится к интервенциям регулятора как к конечной форме страховки валютных рисков. Именно, поэтому многие страны, которые испытывали серьезные проблемы с девальвацией и инфляцией (и, естественно, с «долларизацией») стали использовать монетарный инструментарий «инфляционного таргетирования». Но, успешными «кейсами» были только те страны, где «инфляционное таргетирование» представляло собой внедрение, центральным банком и правительством, специальных реформ и комплексного монетарного инструментария для обеспечения ценовой стабильности. Залог успеха был в «кросс-институционных усилиях» всех сторон, а не только центрального банк. Монетарная политика без фундаментальных макроэкономических и фискальных изменений и реформ не может быть эффективной.
Во-первых, центральный банк должен понимать, что экономика с высокой степенью «долларизации» не может рассчитывать на такие-же успешные результаты как экономики с сильной национальной валютой (в Украине, долларизация в среднем находится на уровне 50% для депозитов и кредитов в банковской системе). Во-вторых, серьезная проблема кроется в потенциальном движении цен на импортные товары и услуги, которые могут дестабилизировать ценообразование на местном уровне, особенно в отношении потребительских товаров. В-третьих, кросс-граничное передвижение инфляции существенно ставит под удар «балансовыми эффектами» местную банковскую систему и местный бизнес. Простыми словами – при обязательном режиме свободного курсообразования, все стороны в местной экономике становятся крайне уязвимыми к внешним рискам. Для банковского сектора, эти дополнительные риски увеличивают затраты финансовых учреждений и увеличивают уязвимость к валютным колебаниям.
5. Прощание с практикой скрытой эмиссии и взятие под жесткий координационный контроль монетарных агрегатов и государственных финансов. При ожидании того, что Пенсионный Фонд Украины станет новым «дотационным монстром» на уровне 150-160 миллиардов грн. в 2016 году, необходимо принимать меры по жесткой «перезагрузке» всей пенсионной системы. Увеличение энергосубсидий для населения (до 35 миллиардов грн. в 2016 году) и скрытая поддержка Фонда Гарантирования Вкладов – формы «прожигания» финансового ресурса, который может быть направлен на государственные программы развития, создание новых рабочих мест и стимулирование предпринимательской деятельности в стране.
6. Немедленный пересмотр стратегии и бизнес-моделей государственных банков и финансовых учреждений, с упорной концентрацией на внедрение систем «профильных и непрофильных бизнесов». Любая докапитализация государственных банков без четкой реформы и концепции развития (как и последняя на сумму 15 миллиардов грн.) представляет собой просто финансирование «формирования резервов» под токсические активы и «схемные кредиты» за счет государственного бюджета, скрытой эмиссии и денег налогоплательщиков. Сегодня как никогда нужен прозрачный инструментарий реструктуризации проблемных кредитов и координационный орган по реализации проблемных активов. Основные три государственных банка – Укрэксим, Ощадбанк и Укргазбанк стоит разделить по четким бизнес критериям, с внедрением системы контроля и ответственности, с последующей частичной приватизацией или выходом на «IPO». Взыскания по проблемным кредитам юридических лиц должны быть обеспечены абсолютной правовой поддержкой, и молниеносной реакцией со стороны правоохранительных органов.
При реструктуризации проблемных кредитов госбанков, стоит задуматься над широким применением инструмента «debt to equity swap» с проблемными задолжниками, где есть четкая «живая» модель бизнеса и где проблема операционного характера или координационного характера (в плане управления ликвидностью). Таким образом, государство может стать правомерным участником в «живых» стратегических сегментах экономики.