Логика подсказывает, что нет – не должны были. Кредиторы пошли на определенные шаги по частичному списанию 20% (и только по конкретным категориям госдолга), только благодаря предоставлению украинской стороной альтернативного инструмента "создания стоимости" (от английского alternative value creation instrument). В случае с Украиной, этим инструментом стал "варрант с индексацией к росту ВВП" (от английского GDP Growth Warrant) из категории инструментов "возврата стоимости" (от английского value recovery instrument). Скажите, а какие инвесторы любят терять свои деньги?
Реструктуризация как фундамент для будущего экономического роста
Реструктуризация суверенного долга поможет снизить общую долговую нагрузку. Этот будет иметь стабилизирующий эффект для украинской валюты и позитивный эффект для украинских "бумаг". Прямое "механическое" давление на национальный бюджет страны будет ослаблено, легче станет управлять ликвидностью и координировать денежные потоки.
Все платежи по телу, приходящие на время программы "расширенного финансирования" МВФ будут перенесены на период после 2019 года – что освободит финансовый ресурс, который можно будет направить на системные реформы и проекты. Украине не надо будет судорожно искать способы провести выходящие платежи на сумму 11.5 миллиардов долларов США с 2015 по 2018 год. Это существенно снизит риски кризиса платежей и девальвационной спирали.
Понять и поддержать?
Результатом переговорного процесса стало внедрение GDPGrowthWarrant, ключевым параметром которого – является возможность кредиторов заработать на восстановлении экономического роста Украины в период 2021-2040. При динамике роста ВВП в 3-4%, Украина будет выплачивать 15% от суммы, превысившей 3% роста ВВП. Компенсация от роста ВВП выше 4% установлена на уровне 40% от суммы, превысившей динамику в 4%. В период 2021-2025, даже при стремительном или рекордном росте Украина не должна будет выплачивать сумму, превышающую 1% ВВП страны. А если номинальный ВВП Украины не достигнет уровня 125.4 миллиарда долларов США, то осуществлять платежи вообще не будет надобным. Прогноз МВФ – возвращение к уровню номинального ВВП в 125,4 миллиарда долларов США в 2019 году.
Многие эксперты и аналитики уже поспешили раскритиковать данный инструмент. Общественность восприняла неоднозначно гибридный "варрант". Основным аргументом большинства, было то, что украинская экономика так обвалилась, что темпы экономического роста существенно превысят установленные "маяки" и кредиторы очень хорошо заработают:
Но почему не учитывается тот факт, что "базовая планка" украинской экономики будет существенно другой в 2021 и в 2025 годах? Есть время для осуществления экономического прыжка в ближайшие 10 лет, после которого рост в 3-4% будет уже частью очень оптимистичных экономических сценариев.
Также, многие критики не учитывают теорию временной стоимости капитала. Снижение нагрузки на бюджет и дополнительная ликвидность сегодня, гораздо важнее финансового ресурса в 2021 или 2025 годах. Учитывая войну на востоке страны, болезненное состояние экономики, и тотальное отсутствие доверия к финансовой\банковской системе – экономия в размере $3.6-3.8 млрд и существенная отсрочка могут дать Украине жизненно важное пространство для маневра.
Есть критика, что нам придется осуществлять выплату кредиторам, согласившимся на реструктуризацию, 20 раз. Простите, но это популистские заявления! Какая вероятность такого оптимистического сценария? Мы будем демонстрировать настолько стремительный рост ВВП на протяжении 20 лет?
На самом деле, сценариев очень много, и многие из них зависят от внешних факторов, неподконтрольных Украине, не кредиторам, не международным организациям. Первые 5 лет, начиная с 2021 года, мы можем максимально выплачивать нашим кредиторам по $1.254 млрд. в год – это при феерической динамике роста ВВП. При взвешенной оценке и при позитивных факторах влияния – наши кредиторы не отобьют свои потери вплоть до периода 2031-2033.
Реструктуризация решает очень острый вопрос с ликвидностью. В финансовой логике самый базовый элемент экономики — это денежный поток (CashFlow) и базовое ограничение (constraint) в поведении каждого субъекта в экономике - это именно "ограничения выживания" (survival constraint), которое требует того, чтобы денежные оттоки не превышали денежные притоки. Для Украины крайне важно было получить отсрочку и списание как минимум 20% долга при минимальном повышении процентной ставки – тем самым, координация платежей станет эффективней и проще. Если ликвидируем постоянный дефицит НАК "Нафтогаза", сможем качественно провести фискальную реформу, эффективно будем пользоваться инструментами монетарной политики, то в синергии – данная реструктуризация смотрится очень привлекательно.
А что с "Восточным Соседом"?
Одновременно, остро стоит вопрос евробондовна $3 млрд, которые держит Российская Федерация (со сроком погашение 20 декабря 2015 года). Министр финансов РФ Антон Силуанов четко дал понять, что Россия не примет участие в реструктуризации долга Украины. Желание РФ продолжить оказывать внешнее финансовое давление на бюджет Украины очень велико, но как очень часто все бывает – нельзя выдавать желаемое за действительное. Вероятность погашения этих евробондов на условиях, отличающихся от параметров соглашения с комитетом кредиторов – нулевая, так как нынешнее соглашение требует одинакового отношения ко всем кредиторам Украины.
В данном случае, все будет зависеть от решения МВФ. Нужно понимать то, что вероятность того, что МВФ подыграет Украине велика, так как блокировка программы «расширенного финансирования» приведет к полному коллапсу украинской экономики и страны в целом. А это значит, что придется признать украинские евробонды на руках у российской стороны "коммерческим долгом".
Так о чем это мы?
Современная история показывает, что великим достижением человечества является экономический рост за счет кредитного ресурса. И ни что так не поддерживает этот аргумент как влияние рынка облигаций на большинство экономик в мире. Как писал профессор Ниал Фергюсон в своей книге "Восхождение денег": "Рынок облигаций представляет собой важнейший инструмент в истории человечества, позволивший нашей цивилизации сделать гигантский прыжок в своем развитии".
Для будущего экономического развития и роста Украины кредитный ресурс будет играть ключевую роль, так как собственная финансовая платформа не позволит осуществить желаемый прогресс. Успешная реструктуризация и скорое возвращение на мировые рынки капитала дадут нам возможность финансировать создание новых экономических единиц, запускать бизнес-циклы и генерировать доход. Таковы реалии современного капитализма, где "ликвидность сейчас и сегодня" важнее всего.
Именно из этой логики исходили Лоуренс Саммерс и Джордж Сорос, когда публично поддержали украинскую сторону в переговорном процессе с комитетом кредиторов.
Важно отметить – что реструктуризация не решает системных вопросов в украинской экономике, монетарной и фискальной политике. Реструктуризация долга дает Украине дополнительный козырь для осуществления экономического прыжка и эффективного проведения реформ. Реструктуризация дает нашей стране время и возможность построить по-настоящему эффективную систему управления финансовым ресурсом. Но, в первую очередь, все зависит от нас самих и от наших усилий в проведении сложных, болезненных и системных реформ, которые помогут диверсификации и модернизации нашего экспорта, которые вернут нам иностранные инвестиции, возродят предпринимательство, вернут доверие к банковской и судебной системе и, которые станут платформой для нового этапа развития Украины.