За останні роки неодноразово доводилося слухати від апологетів інфляційного таргетування чи інших витворів, які прикриваються сумбурним багатослів’ям, що вплив монетарних інструментів на інфляцію та інші макропоказники відбувається з часовим лагом 9-18 місяців. Ну що ж – 18 так 18. Серед висновків Ради було визнання рішень Правління Національного банку з грошово-кредитної політики у середньостроковій ретроспективі та до кінця 1 півріччя 2020 року такими, що при виконанні основної функції Національного банку ігнорували необхідність забезпечення збалансованого впливу монетарних інструментів на інфляційні процеси та економічне зростання. Це є логічним кроком оцінки всієї безсистемної діяльності Правління складу 2014 - 1 половини 2020 рр. щодо беззастережного слідування принципам інфляційного таргетування без врахування особливостей розвитку економіки України, і що вже зараз має значні негативні наслідки для гальмування економічного розвитку держави.
Аналіз політики Національного банку в контексті виконання визначених законодавством цілей його діяльності дозволяє зробити такі висновки, які, сподіваюсь, зможе врахувати оновлений склад Правління НБУ.
1. Щодо рішень з монетарної політики та інфляційних процесів
Згідно із Законом «Про Національний банк» цінова стабільність – це збереження купівельної спроможності національної валюти шляхом підтримання у середньостроковій перспективі (від 3 до 5 років) низьких, стабільних темпів інфляції, що вимірюються індексом споживчих цін.
Водночас середня річна інфляція упродовж 2017-2020 рр. становила 9%, що не відповідає визначенню «низького рівня», а в цільовому діапазоні НБУ перебувала лише у трьох місяцях із 48. Її варіація за цей період становила понад 50%, що суперечить визначенню «стабільності». Окрім того, впродовж 11 місяців 2020 року траєкторія приросту індексу споживчих цін була нижчою за цільовий діапазон відхилень 5 +/-1%, що був визначений Основними засадами на 2020 рік. В середньому впродовж 2020 року ІСЦ перебував на рівні 2.7% р/р, а базова інфляція на рівні 3.3% р/р.
Така динаміка інфляції свідчить про відсутність цінової стабільності в Україні у визначенні Закону.
Жорсткість монетарної політики Національного банку у попередніх роках, яка із лагом визначала динаміку інфляційних процесів, мала наслідком стрімке падіння інфляції та економічної активності. Це свідчить про те, що рішення Правління з монетарної політики не враховували фундаментальних чинників інфляції: їх переважна більшість генерувалася зростанням витрат, або ж була пов’язаною зі структурними змінами в економіці. Такі інфляційні чинники з боку пропозиції не можуть бути ефективно нівельовані монетарними методами. В той же час дія окремих чинників інфляції з боку зростання попиту не мала надмірного характеру.
Під час проведення грошово-кредитної політики у 2020 р. Правління Національного банку трактувало показники економічної динаміки виключно в контексті інфляційних загроз для економіки і не звертало увагу на структурний характер інфляційних процесів. З огляду на зазначене прийняті Національним банком рішення щодо збереження облікової ставки на рівні 6% протягом ІІ півріччя 2020 р. та публікація прогнозів щодо підвищення облікової ставки в 2021 р., замість зняття напруги на фінансових риках, навпаки, посилили її. Сформовані Національним банком тенденційні очікування суб’єктів ринку щодо ймовірної реакції НБУ на інфляційні процеси спровокували погіршення трансмісії ключової ставки на ринку державних цінних паперів (призвели до необґрунтованого підвищення вартості державних облігацій), посилили ризики фіскальної стійкості для державних фінансів та не сприяли відновленню кредитування економіки.
Загалом, інфляція, що пов’язана зі структурними змінами в економіці є здоровою реакцією економічної системи. Її жорстке придушення монетарними методами є контпродуктивним. Обумовлені ужорсточенням монетарних умов додаткові витрати домогосподарств фінансуються за рахунок скорочення заощаджень, що в результаті має наслідком Монетарне гальмування інфляції, спровокованої структурними факторами, призводитиме до консервації чинників інфляції та порушення здорового процесу економічного відтворення.
Таким чином, формальне потрапляння інфляції у цільовий діапазон лише в 3 місяцях за 2017-2020 рр. викликає питання щодо спроможності Національного банку виконувати основну функцію та досягати поставлених цілей в умовах режиму інфляційного таргетування.
2. Щодо інструментів монетарної політики та її трансмісії
Основними засадами на 2020 рік було визначено, що Національний банк може використовувати всі законодавчо визначені засоби грошово-кредитної політики. Однак, незважаючи на неодноразове обговорення на засіданнях Ради Національного банку та надання відповідних рекомендацій, Правління Національного банку не переглядало активний арсенал інструментів монетарної політики. В результаті, при зростанні грошової маси майже на 30%, працюючі кредити в реальну економіку зросли лише на 9%. Натомість прогресивно збільшувалися банківські інвестиції в закордонні активи та в державні цінні папери. Грошовий мультиплікатор продовжив тенденцію до зменшення.
Рівень кредитування економіки за працюючими кредитами становить близько 14% ВВП, що є одним із найнижчих показників у світі. Починаючи з квітня 2020 року приріст кредитування економіки призупинився, розрив із сусідніми країнами за рівнем кредитної підтримки економіки – збільшився.
Основними причинами суттєвого приросту грошової маси в обігу (на 29% в річному вимірі за номіналом або на 23% з врахуванням ефекту зміни обмінного курсу гривні) стали конвертація наявних валютних заощаджень населення в готівку і на поточні рахунки (готівкова валюта на руках у населення скоротилася за рік на 1,1 млрд. дол. США); скорочення витрат підприємств на інвестиції (насамперед на інвестицій в матеріальні оборотні кошти на 250 млрд. грн.); а також девальвація гривні та відповідне зростання вартості гривневого еквіваленту валютних заощаджень.
Основними каналами спрямування грошової маси були розміщення банками коштів на рахунках за кордоном (+55 млрд. грн), в державні облігації (+183 млрд. грн.) та зростання валютних резервів НБУ (+227 млрд. грн). Внесок кредитів серед напрямків спрямування грошової маси був від’ємним за рахунок списання частини проблемних кредитів (-28 млрд. грн).
Натомість в країнах Єврозони основними каналами спрямування приросту М3 були позики для Уряду та кредити в реальну економіку, які зростали майже синхронно: близько 40% приросту грошової маси припадає на кредити приватному сектору і близько 60% на позики для Уряду.
Таким чином, слід визнати, що політика Національного банку в сфері сприяння розвитку фінансового посередництва не була достатньою мірою проактивною. Національний банк не скористався сучасним досвідом центральних банків порівнянних країн, висновками міжнародних фінансових організацій та рекомендаціями Ради Національного банку. Це мало наслідком деформацію монетарної трансмісії та кредитного ринку та поглиблення відставання розвитку інституту фінансового посередництва в Україні від інших країн.
3. Щодо фінансової стабільності
Законом про Національний банк та Основними засадами грошово-кредитної політики на 2020 рік визначено, що другою за пріоритетністю ціллю монетарної політики є сприяння фінансовій стабільності, у тому числі стабільності банківської системи, якщо це не перешкоджає досягненню і підтриманню цінової стабільності.
Впровадження жорстких вимог до операцій банківського сектору впродовж 2017-2019 років забезпечило необхідний запас міцності для проходження фінансовою системою України періоду підвищеної турбулентності в світовій та українській економіці без суттєвих потрясінь. Адекватність регулятивного капіталу банків на 01.02.2021 становила 21,39%, у тому числі основного капіталу – 15,17%, що понад як удвічі перевищує нормативні значення Н2 та Н3 (10% та 7% відповідно).
Водночас рівень банківського кредитування економіки України напередодні кризи COVID-19 був низьким (в рази нижче за показники порівнянних країн). Це стало основною причиною того, що на відміну від попередніх криз, криза спричинена COVID-19 не супроводжувалась значною девальвацією гривні, неплатоспроможністю банківських установ та відпливом депозитів з банківської системи.
При цьому, поза увагою Національного банку продовжують перебувати ризики порушення фінансової стабільності, пов’язані із доларизацією боргових зобов’язань суб’єктів економіки та держави. Тривалий період високих процентних ставок на внутрішньому ринку, жорсткі вимоги до позичальників, висока різниця між процентними ставками за внутрішніми і зовнішніми позиками, відсутність стимулюючих програм рефінансування банківських кредитів – всі ці фактори змушували суб’єктів господарювання національної економіки до пошуку позичкового капіталу на зовнішніх ринках.
Високий рівень доларизації боргів знижує керованість грошово-кредитної системи з боку центрального банку та підвищує ризики зовнішньої вразливості економіки України. Частка позик підприємств в іноземній валюті (внутрішніх та зовнішніх кредитів, облігацій) починаючи з 2015 р. перевищує 70%, що є рекордним рівнем за всю історію України.
Окрім того, трансмісія облікової ставки в показники ринку державних цінних паперів також була слабкою. Оскільки глибина внутрішнього ринку є низькою, а НБУ не здійснював операцій з купівлі/продажу державних облігацій, ліквідність ринку ОВДП поступово погіршувалась. Процентні ставки за державними цінними паперами вдвічі перевищували рівень облікової ставки НБУ та рівень інфляції, та навіть були вищими за ставки нових банківських кредитів нефінансовим корпораціям. Це призвело до порушення фіскальної стійкості, що є складовою фінансової стабільності, та посилення «ефекту фіскального витіснення» з відповідними негативними наслідками для механізму монетарної трансмісії та процесів кредитування реальної економіки.
Поряд з цим, у зв’язку з кризою COVID-19 Уряд суттєво збільшив частку зовнішніх позик, що також підвищило рівень доларизації боргових зобов’язань економіки. Згідно з останнім Звітом МВФ «Про глобальну фінансову стабільність» Україна знаходиться в числі лідерів країн світу з ринками, що формуються, маючи показник потреб у зовнішньому фінансуванні на рівні 26% ВВП.
Такі тенденції вимагають посилення акцентів грошово-кредитної політики на підвищення доступності боргових запозичень в національній валюті. Водночас політика НБУ в сфері забезпечення фінансової стабільності банківського сектора проводилася без достатньої уваги до цієї проблеми, що в свою чергу, зумовило погіршення стійкості економіки до зовнішніх шоків та фінансової стабільності економіки в цілому.
4. Щодо економічного зростання
Третьою ціллю Національного банку згідно Закону є сприяння додержанню стійких темпів економічного зростання та підтримка економічної політики Кабінету Міністрів України за умови, що це не перешкоджає виконанню перших двох цілей.
З метою пом’якшення негативного впливу пандемії на реальний сектор економіки Правління Національного банку використовувало гнучкість режиму інфляційного таргетування, яка була передбачена в Основних засадах ГКП на 2020 рік, шляхом поступового пом’якшення монетарної політики впродовж 2020 року
Водночас здійснених кроків не було достатньо для підтримки економіки. Середньорічний рівень індексу жорсткості монетарних умов, який застосовується Єврокомісією для країн Єврозони та визначається як зважена середня зміна реальної процентної ставки та реального ефективного обмінного курсу до базового періоду, в України був на 2,5% вищим, ніж в середньому по 15 країнах Східної Європи, які застосовують монетарний режим інфляційного таргетування. Лише наприкінці 2020 року, у зв’язку з прискоренням інфляції споживчих цін та девальвацією гривні, пом’якшення монетарних умов України стало помітним на фоні інших країн регіону.
Висока жорсткість монетарних умов України в 2020 р. була виключно пов’язана з процентною політикою – середньорічне значення ключової реальної ставки становило 5,1% річних (ex-post), що є максимумом серед країн Східної Європи. В усіх країнах Східної Європи – членах ЄС, а також в Туреччині, Молдові та Албанії середньорічна реальна ключова ставка була від’ємною.
За каналом обмінного курсу, у зв’язку з девальвацією гривні, відбулося пом’якшення монетарних умов України. Поточний рівень цінової конкурентоспроможності економіки України (РЕОК гривні) відповідає рівню кінця 2018 року.
Очевидно, що результуючим індикатором ефективності заходів монетарної політики для підтримки економічного зростання мало б стати їх відображення на динаміці економічних показників, насамперед кредитуванні економіки, заощадженнях, інвестиціях та реальному ВВП. Однак після кризи 2014-2015 рр. українська економіка так і не показала темпів зростання близьких до рівноважного зростання у 4% (за оцінкою НБУ), тоді як ще 10 років тому рівноважним рівнем зростання для України вважався темп у 5%.
Маємо констатувати, що грошово-кредитна політика останніх років проводилась без уваги до системних проблем економічного зростання.
В результаті механізм фінансового посередництва не забезпечував ефективної трансформації наявних національних заощаджень в нові кредити та інвестиції, а отже, не сприяв підтримці сталого економічного зростання.
Висновок
Аналізуючи рішення з монетарної політики у 2020 році та їх вплив на макроекономічні, у тому числі, інфляційні процеси в країні можна зробити висновок, що цінової стабільності в Україні у визначенні Закону не було досягнуто. При цьому, монетарна політика Національного банку минулого року не сприяла фінансовій стабільності та стійким темпам економічного зростання.
У липні 2020 року конституційною більшістю Верховної Ради України затверджений новий Голова НБУ. Враховуючи, що вплив монетарних інструментів на інфляцію та інші макропоказники відбувається з часовим лагом 9-18 місяців, оновлений склад Правління НБУ має всі можливості не допустити системних помилок, що мали місце в минулому і на які постійно вказувала Рада НБУ.
Незалежно від того, чи є результати такої монетарної політики системним недоліком режиму інфляційного таргетування, який впроваджено в Україні 5 років тому, чи вони є результатом непрофесійності посадових осіб, відповідальних за цей напрям роботи в Національному банку, Рада Національного банку зробила відповідні висновки, надавши свою оцінку виконанню Основних засад грошово-кредитної політики.