В понедельник, 23 февраля 2015 года, НБУ ужесточил контроль за движением капитала в ответ на резкие колебания стоимости гривны. Центральный банк заявил, что курс 30 гривен за один доллар США не обусловлен фундаментальными факторами. Реакция общественности варьировалась в диапазоне от одобрения до криков «все пропало». Хотя эта тема очень эмоциональна, будет полезно отступить на шаг назад и увидеть общую картину по этому вопросу, чтобы оценить, какие варианты были доступны центральному банку.
Наблюдение №1: Долгое время в Украине существовал фиксированный обменный курс, несмотря на сильную зависимость структуры внешней торговли от изменчивых цен на сырьевые товары (пищевые продукты, металлы, газ и т.д.). В результате, каждые пять лет или около того, в Украине наблюдался валютный кризис. Экономическая теория гласит, что целесообразный режим обменного курса в этом случае — плавающий курс, который может абсорбировать изменения товарных цен. Страны с подобной структурой торговли (Австралия, Канада, Чили, Новая Зеландия, Норвегия) следуют этому правилу. К счастью, новая администрация НБУ тоже решила отпустить гривну в свободное плавание.
Наблюдение №2: Для стабилизации внутренних цен центральный банк должен установить номинальный «якорь». Таким якорем может служить фиксированный обменный курс, однако Наблюдение №1 свидетельствует о том, что этот вариант для Украины не подходит. Неплохая альтернатива этому — инфляционное таргетирование: центральные банки устанавливают процентные ставки таким образом, чтобы удерживать инфляцию близко к определенному уровню. Во многих странах, включая Австралию, Канаду, Чили, Новую Зеландию, Норвегию, именно инфляционное таргетирование составляет основу денежно-кредитной политики. Один из практических результатов инфляционного таргетирования заключается в том, что денежно-кредитная политика должна быть «активной», а бюджетная политика — «пассивной». Другими словами, денежно-кредитная политика доминирует над бюджетной политикой.
Наблюдение №3: Экономика Украины небольшая и открытая. Это значит, что Украина столкнулась с классической трилеммой: одновременно она потенциально может достичь только любые две из следующих трех целей: (I) свободное движение капитала, (II) фиксированный обменный курс и (III) активная денежно-кредитная политика. Как уже упоминалось выше, (II) не стимулирует эффективную жизнедеятельность в Украине (к тому же, у НБУ нет резервов для укрепления гривны). Свободное движение капитала предполагает, что с поправкой на риск процентная ставка в Украине и в мире будет одинаковой.
Наблюдение №4: Война на востоке Украины практически ликвидирует возможность проведения «пассивной» налогово-бюджетной политики. Я не знаю ни одной страны, на территории которой велась бы война, и которая одновременно пыталась бы сбалансировать свой бюджет. В стандартных макроэкономических моделях активная бюджетная политика не оказывает никакого влияния на объемы производства, потому что дефицит бюджета приведет к ревальвации национальной валюты, притоку иностранного капитала и вытеснению экспорта. Однако, учитывая реалии украинской экономики, дефицит бюджета не может быть профинансирован из-за рубежа (по крайней мере, не на частных рынках). В результате, с дефицитом бюджета придется либо бороться жесткой бюджетной экономией (эта жесткость может дорого обойтись в условиях кризиса и, соответственно, ее следует избегать), либо этот дефицит должен быть профинансирован за счет внутренних источников, таких как сеньораж (доход, получаемый от эмиссии денег). Последнее конфликтует с активной денежно-кредитной политикой, и этот конфликт, скорее всего, транслируется в увеличение темпов инфляции.
Наблюдение №5: Учитывая наблюдения №3 и №4, инфляционные ожидания растут, что, в свою очередь, толкает вверх процентные ставки. Если центробанк поднимает процентную ставку для сдерживания инфляции, экономика получает сильный толчок в сторону глубокой рецессии, что может дорого обойтись посреди и так очень серьезного шторма. Однако, если центробанк оставляет ставку на прежнем уровне, капитал начинает стремительно убегать из страны, потенциально приводя к углублению финансового кризиса. Чтобы нивелировать влияние этих факторов, кто-то должен купить существенный объем гривны и продать иностранную валюту. НБУ не в состоянии сделать это на данном этапе — его резервы почти пусты.
Наблюдение №6: В течение последних 12 месяцев гривна обесценилась до такой степени, что дальнейшая девальвация, вероятно, просто уничтожит банковскую систему, «кровеносную систему» любой экономики, и повредит бизнесу и домохозяйствам, которые взяли кредит в иностранной валюте. Короче говоря, цена любой дальнейшей девальвации слишком высока. Центробанк мог бы использовать свои международные резервы, чтобы позволить некоторой части капитала уйти с рынка и поддержать гривну, защитив банковскую систему страны. Но у НБУ таких резервов нет.
Итак, НБУ сталкивается со взаимно конфликтующими ограничениями. Он не может одновременно поддерживать низкий уровень инфляции, помогать правительству в его бюджетной политике, защищать банки и гривну. Как можно решить эту проблему? Реалистичный ответ заключается в запрете свободного перемещения капитала между Украиной и другими странами (в действительности, это в основном отток частного капитала из Украины). Контроль за движением капитала разделит процентные ставки в Украине и в мире, и предоставит НБУ некоторую власть над обменным курсом. Ограничение движения капитала – логичный выбор.
Является ли Украина первой страной, которая ввела временные меры контроля за движением капитала в подобных обстоятельствах? Конечно, нет! Такая мера широко использовалась во время I и II мировых войн. Кроме того, временные ограничения на движение капитала могут эффективно бороться с паникой. Например, контроль за движением капитала помог Малайзии во время азиатского финансового кризиса в 1990-x. Более недавним примером является Кипр.
Смог бы НБУ предпринять более эффективные меры? Ему стоило бы поработать над коммуникацией и последовательностью. Понятность и предсказуемость действий центробанка являются ключевыми для возникновения доверия, успокоения паники и управления ожиданиями. Введение мер регулирования только для того, чтобы отменить их днем позже, не принесет высокой оценки с точки зрения понятности и предсказуемости. Но, в целом, введение временного ограничения движеня капитала — шаг в правильном направлении.
Впервые текст был опубликован на VoxUkraine