5 февраля украинский центральный банк, Национальный банк Украины (НБУ), пересмотрел свою политику валютного курса, которая оставалась неизменной на протяжении последних трех месяцев. Банк отменил индикативный курс и ежедневные валютные аукционы, позволяя, тем самым, спросу и предложению определить равновесный обменный курс. Одновременно НБУ повысил учетную ставку на 550 базисных пунктов, до 19% в год, самый высокий показатель с июня 2001 года. Изменения в политике были направлены на прекращение практики множественных обменных курсов и унификацию официального обменного курса (так же как и сильно регулируемой ставки межбанковского рынка) с курсом на "сером" рынке.
Главная цель этого изменения была достигнута. Разница между официальным курсом и серой рыночной ставкой уменьшилась до 2-3% по состоянию на 11 февраля, с 30% перед последними изменениями в политике. Но это произошло за счет другого шока финансовой системы. Серый рыночный курс девальвировался на 16%, до 25,5 гривны за доллар, в ответ на изменения в политике, которые произошли на фоне нового раунда эскалации конфликта на востоке Украины и отсутствия новостей, повышающих доверие.
Правильное решение, Неудачное время
Была ли смена политики правильным решением? Без сомнений. Множественные обменные курсы вредят, так как они создают благоприятные условия для нечестного арбитража и обогащения тех, кто имеет доступ одновременно к формальному и неформальному рынку. Предложение иностранной валюты было ограничено, так как ее поставщики — в основном экспортеры — не желали ее продавать по искусственно заниженному курсу. В результате, и покупатели, и продавцы валюты начали переводить свои счета в небольшие банки, которые предлагали возможность провести обмен по курсу серого рынка. У НБУ не было другого выбора, как ввести единый обменный курс, в противном случае серый рынок продолжал бы увеличиваться, создавая возможности для арбитража для нескольких игроков и, в конце концов, вышел бы из-под контроля и мониторинга НБУ. Кроме того, унификация обменных курсов, скорее всего, была заранее обусловлена с МВФ, который неоднократно выступал за режим гибкого обменного курса для Украины.
Однако время для изменения политики было выбрано неудачно.
Во-первых, обменный курс гривны сейчас определяется не фундаментальными факторами, такими как объемы экспорта и импорта, а ожиданиями и настроениями населения и бизнеса. Ре-эскалация ожесточенных боев на Донбассе на прошлой неделе повлияла на доверие, создавая давление на все украинские активы.
Во-вторых, в распоряжение у НБУ недостаточно резервов, чтобы успокоить возможную панику на валютном рынке: его общие резервы в январе составили $ 6,4 млрд, или 1,3 месяца импорта. Этого достаточно только для обслуживания внешнего долга и уплаты газовых счетов в течение 4-6 месяцев.
В идеале, НБУ не должен был допускать появления множественных обменных курсов. Но раз уж мы попали в невыгодное положение, то было важно не только исправить его, но и выбрать правильное время. Учитывая чувствительность валютного рынка и ре-эскалацию боевых действий, изменение политики должно быть проведено после объявления МВФ о предоставлении расширенного пакета поддержки Украине. Возможно, даже лучше было бы это сделать после получения первого транша от МВФ. При условии правильного управления валютным курсом, обесценивание гривны могло бы быть не таким значительным….
Последствия дальнейшей девальвации: незначительные преимущества, высокая цена
Последнее падение увеличило общую потерю стоимости гривны с начала кризиса до 68%. Частично это падение было вызвано значительными внешними дисбалансами, которые накопились за предыдущие годы. С другой стороны, оно произошло в результате прямого и косвенного влияния военного конфликта в восточных регионах. Слабая валюта принесла некоторые выгоды для экономики. Она привела к росту цен на импорт, заставляя потребителей при возможности переходить на товары отечественного производства. Импорт значительно сократился в 2014 году (-27% в годовом исчислении), полностью компенсируя потери экспорта из-за конфликта на востоке, торговую войну с Россией и падения цен на экспортных рынках, что помогло улучшить торговый баланс Украины. Как следствие, дефицит текущего баланса уменьшился с $16,5 млрд до $5,2 млрд. Отечественные компании выиграли от увеличения спроса на их товары, а экспортеры — от снижения затрат на оплату труда.
Однако дальнейшая девальвация вряд ли принесет дополнительные выгоды. На фоне значительного сокращения объемов импорта товаров наиболее чувствительных к изменениям в цене, структура импорта изменилась в пользу гораздо менее чувствительных к цене промежуточных товаров, необходимых для экспорта, и товаров критического импорта, необходимых для удовлетворения основных потребностей (энергетика, фармацевтика). Кроме того, для дальнейшего замещения импорта и роста экспорта компаниям необходимо инвестировать в расширение производственных мощностей, что является пока маловероятным в неблагоприятных условиях длительного военного конфликта, кредитного дефицита и финансовой нестабильности.
В то же время, экономические издержки слабого валютного курса растут. Дальнейшая девальвация гривны увеличивает валютные риски для долларизированной банковской системы (по состоянию на конец 2014 года часть кредитов номинированных в иностранной валюте составила 46,4% от общего объема кредитов), что может усугубить кризис банковской системы, продлить процесс выхода из него и усложнить возврат доверия. Устойчивость государственного долга также становится проблемой, учитывая, что две трети долга номинированы в иностранной валюте. В сентябре 2014 (последние имеющиеся данные), МВФ прогнозировал, что госдолг Украины достигнет 73% ВВП к концу 2015 года с прогнозируемым курсом 13,25 грн за доллар. Простой пересчет показывает, что при неизменном прогнозе номинального долга и ВВП и курсе 25 грн за доллар, соотношение долга к ВВП составит 113%.
Подводя итоги, в условиях дальнейшей девальвации, которая принесет лишь незначительное улучшение внешней позиции Украины, но предполагает гораздо большие затраты, мы считаем, что для НБУ и правительства является чрезвычайно важным стабилизировать национальную валюту. Стабилизация не означает повторной привязки гривны к доллару. Она означает закрепление ожиданий экономических агентов и создание экономической среды, которая будет способствовать более стабильному валютному рынку. Новый кредит МВФ, вероятно, поможет поддержать ожидания в краткосрочной перспективе, но он вряд ли коренным образом изменит ситуацию в среднесрочной перспективе, особенно если конфликт на востоке будет оставаться в острой фазе. Дополнив кредит МВФ мощным и надежным планом совместных действий (от НБУ и Министерства финансов), который бы предполагал ограничение монетизации дефицита, сдерживающую фискальную и денежно-кредитную политику и целенаправленный контроль над оттоком иностранного капитала, можно будет кардинально изменить ситуацию для национальной валюты.
Авторы: Елена Белан (Dragon Capital), Владимир Билоткач (Newcastle U.), Том Купе (KSE), Юрий Городниченко (UC Berkeley), Вероника Мовчан (IER), Тимофей Милованов ( U. of Pittsburgh), Дмитрий Сологуб (Raiffeisen Bank Aval), Илона Сологуб (KSE), Александр Талавера (U. of Sheffield), Александр Жолудь (International Center for Policy Studies) и Николай Мягкий.