Слід відзначити, що під час прийняття рішення про перехід до інфляційного таргетування у 2015 році Рада Національного банку не функціонувала – її робота штучно майже два роки стримувалася, тому рішення про операційний дизайн та порядок запровадження нового режиму монетарної політики ухвалювалися Правлінням Національного банку самостійно. В 2016 році, коли Рада нарешті запрацювала хоч і в неповному складі, при прийнятті Основних засад грошово-кредитної політики на 2017 рік – Рада НБУ визнала інфляційне таргетування монетарним режимом, який буде реалізовуватися Національним банком України. Пізніше це знайшло відображення в Стратегії монетарної політики, яка також була схвалена Радою НБУ. Фактично в конституційно визначених документах, які схвалює Рада НБУ як єдиний конституційно визнаний орган, який має право формувати Основні засади грошово-кредитної політики і здійснювати контроль за її виконанням, ІТ постійно вдосконалюється і набуває ознак, що відповідають реаліям України.
Україна перейшла до інфляційного таргетування в скрутний для держави час. На час запровадження ІТ економічні умови в Україні були набагато складнішими, ніж в інших країнах, які пройшли цей шлях раніше. Тривалий період утримання фіксованого обмінного курсу на фундаментально необґрунтованому рівні створив гігантські проблеми для платіжного балансу. В умовах кризи, спровокованої воєнним конфліктом з Російською Федерацією та втрати територій з підприємствами, що формують експортну основу економіки, суттєво загострились валютні ризики, що в підсумку спровокувало триразову девальвацію обмінного курсу гривні і вплинуло на споживчу інфляцію. Свій внесок в макроекономічну нестабільність вносив також хронічно дефіцитний державний бюджет.
Загалом, за часи незалежності Україна пережила 8 фінансових криз – три валютних, три банківських та дві – суверенного боргу. Такий негативний бекграунд доводить, що відмова від управління обмінним курсом і перехід до таргетування інфляції стали стратегічно правильним вектором розвитку монетарної політики НБУ, який однак потребує модифікації.
Національний банк розпочав політику ІТ з поступового зниження інфляційної цілі з 12% на кінець 2016 року до 5% у середньостроковій перспективі та досяг певних результатів.
По-перше, зниження волатильності інфляції. За час використання ІТ в Україні середній рівень інфляційної цілі становив майже 7%, а середня інфляція – 9%. Незважаючи на те, що середня інфляція після запровадження ІТ не змінилася, її волатильність знизилася майже вдвічі. Стандартне відхилення інфляції зменшилося із 7.3 в. п. до 4.2 в. п., що свідчить про дієвість режиму ІТ в досягненні цінової стабільності.
По-друге, зниження вразливості економіки до зовнішніх та внутрішніх шоків. Через дію «автоматичних» стабілізаторів (гнучкий обмінний курс) та прогнозовану монетарну політику українська економіка продемонструвала стійкість до шоків під час кризи, спричиненою пандемією COVID-19 – відсутність стрімкої та неконтрольованої девальвації гривні, відтоку депозитів з банківської системи; падіння в Україні було нижчим ніж в більшості країн, що розвиваються.
По-третє, зниження ставок за кредитами для суб’єктів господарювання. Після переходу до циклу пом’якшення монетарної політики (з кінця 2019 р.) середньозважені гривневі процентні ставки за новими кредитами для суб’єктів господарювання мало не вперше в монетарній історії України зменшилися до однознакових рівнів: з 20% станом на середину 2019 р. до 9.6% станом на червень 2021 р.
Між тим самозаспокоюватися рано.
Дослідження різних вчених неодноразово підтверджували, що з часу запровадження ІТ в Україні інфляція фактично перебувала у цільовому діапазоні Національного банку (5% ± 1 в. п.) лише у трьох місяцях. Останнє потрапляння інфляції в центральну точку цільового діапазону в грудні 2020 р. було зумовлено її стрімким прискоренням наприкінці 2020 р.
В Україні спостерігається суттєвий вплив немонетарних факторів на інфляцію та низька дієвість монетарного трансмісійного механізму. Через низькій рівень доходів громадян частка продовольчих товарів у ваговій структурі ІСЦ становить понад 50%, а незавершеність структурних реформ зумовлює високу залежність ІСЦ від цін, що регулюються адміністративно (ціни на ЖК послуги, тарифи на газ та електроенергію тощо). Це призводить до того, що та частка товарів і послуг в ІСЦ, на яку мають безпосередній вплив рішення з питань монетарної політики, становить близько 30%. вплив ІТ на інфляційні процеси є обмеженим і залежить від глибини та повноти ринків.
Нерозвиненість інших сегментів фінансового ринку (фондовий ринок, ринок небанківських фінансових компаній тощо), переважання в структурі наданих кредитів домогосподарствам споживчих кредитів та надвисокий рівень ліквідності банківської системи призводять до погіршення дієвості монетарної трансмісії від прийнятих рішень.
При цьому, Національний банк несе суттєві емісійні витрати на забезпечення функціонування операційного дизайну монетарної політики. Для підтримання ставок за короткостроковими міжбанківськими кредитами на рівні близькому до облікової ставки через операції з абсорбування ліквідності банківської системи Національним банком витрачаються суттєві кошти. Так процентні витрати за депозитними сертифікатами, що емітовані Національним банком впродовж 2015-2020 рр. становили 51,8 млрд. гривень.
Окрім того, зберігається дискретність рішень з монетарної політики. Навіть за умов наявності чітко прописаних правил та процедур щодо прийняття рішень з монетарної політики використання прогнозних показників, що мають високий ступінь невизначеності, та неспостережних показників (потенційний ВВП, нейтральна облікова ставка тощо), що відрізняються значною варіативністю, залишають суттєвий простір для прийняття суб’єктивних рішень. Водночас це ускладнює однозначну оцінку прийнятих рішень з питань монетарної політики та порушує баланс цілей політики Національного банку.
Для прикладу, монетарна політика впродовж всього періоду застосування режиму ІТ проводилася із виключною концентрацією на цілі інфляції і з недостатньою увагою до цілі підтримки стійких темпів економічного зростання. Центральний банк перейшов до жорстких параметрів монетарної політики в умовах критично слабкого внутрішнього попиту та в умовах критично низького рівня національних заощаджень, що призвело до стагнації економіки та подальшого падіння темпів економічного зростання. Загальним підсумком неефективності монетарної політики стало зниження рівня монетизації економіки з 60 до 36% ВВП за останні 5 років.
Політика високих процентних ставок згубно позначилась на фінансовій стійкості суб’єктів господарювання та державних фінансів. У секторах економіки суттєво зросли макрофінансові ризики у зв’язку із критичним зниженням доступності кредитних ресурсів. Рівень кредитування реального сектору впав до 15% ВВП (за працюючими кредитами), що в 4-5 разів нижче, ніж в країнах Центральної та Східної Європи. Підприємства змушені були запозичувати на зовнішніх ринках капіталу в результаті чого ризики зовнішньої вразливості економіки посилились (зовнішній борг підприємств сягнув 37% ВВП, при середніх значеннях у регіоні 20-25% ВВП). В секторі державних фінансів суттєво зросла вартість державних запозичень.
Потенціал банківської системи для фінансування економіки знаходиться на рекордно низькому рівні за весь час незалежності України. З 2013 по 2019 р. співвідношення між депозитами банків і ВВП знизилось з 48% до 25%, а частка строкових депозитів знизилась з 68% до 44%. Співвідношення між залученими коштами банків (депозитами) та працюючими кредитами знизилося до рівня нижче 50%. В результаті банківська система України значно ослабила виконання своєї основної функції фінансового посередника між вкладниками та позичальниками.
Зрештою, у 2021 році, незважаючи на підвищення облікової ставки НБУ (з 6% на початку березня 2021 р. до 8,0%), інфляція продовжує набирати оберти, прискорившись з 5% у грудні 2020 р. до 10,2% у липні 2021 р.. В той же час, процентні ставки за новими депозитами продовжують низхідний тренд, що свідчить про недієздатність монетарної трансмісії у сегменті споживання/заощадження населення. Враховуючи, що домінуючий вплив на динаміку інфляційних процесів здійснюють немонетарні чинники (зростання світових цін, підвищення адміністративних тарифів) подальше підвищення облікової ставки НБУ може бути неефективним у подоланні інфляційного тиску, проте може уповільнити темпи відновлення національної економіки.
Рада Національного банку неодноразово вказувала на недоліки та незбалансованість політики центрального банку, вибірковість застосування монетарних інструментів та недостатньо активну діяльність Правління Національного банку з відновлення кредитування та стимулювання економічної активності в Україні.
- Зокрема, Рішенням Ради НБУ №50-рд від 17 грудня 2019 року було відзначено, що Правління Національного банку України, проводячи жорстку монетарну політику в 2019 році, не забезпечило в межах своїх повноважень підтримання стійких темпів економічного зростання та відновлення кредитування економіки. Грошово-кредитна політика, що здійснювалася, була запізнілою реакцією на суттєві внутрішні та зовнішні шоки, вплив процентної політики на зростання реального ВВП залишився обмеженим, а висока облікова ставка сприяла значному перетоку фінансових ресурсів у державні боргові зобов’язання та підсиленню дисбалансів в економіці. В цьому зв’язку, грошово-кредитна політика, що реалізовувалась Правлінням Національного банку України, не мала стимулюючого впливу на соціально-економічний розвиток.
- У Рішенні Ради №9-рд від 31 березня 2020 року Рада НБУ акцентувала увагу Правління Національного банку України на доцільності створення макроекономічних передумов пом’якшення наслідків рецесії в рамках збереження цінової та фінансової стабільності та рекомендувала у тісній координації з Урядом запровадити всі можливі заходи та дії, спрямовані на підтримку економіки та населення у кризовий період.
- Рішенням Ради №16-рд від 30 червня 2020 року було визнано, що жорсткість грошово-кредитної політики Національного банку у 2018–2020 роках призвела до суттєвої деформації економічних стимулів діяльності банків та скорочення рівня кредитування економіки.
Попри певний досвід у подоланні інфляції за допомогою інфляційного таргетування, ми не повинні зупинятися на досягнутому, а постійно прагнути до удосконалення як концепції нашої монетарної політики, так і інструментарію її реалізації. Це має дозволити приймати зважені рішення з монетарної політики, які найкраще відповідають потребам та викликам, що стоять перед національною економікою.
Вже за кілька тижнів ми затвердимо головний стратегічний документ Національного банку – Основні засади грошово-кредитної політики на 2022 рік та середньострокову перспективу. Враховуючи виклики, які сьогодні стоять перед країною, значення цього документу є надзвичайно важливим.
Чинні Основні засади грошово-кредитної політики на 2021 рік дали більше гнучкості Правлінню Національного банку у використанні монетарного інструментарію для збалансованого впливу на показники інфляційного розвитку та економічної активності. Зокрема, гнучкість режиму інфляційного таргетування уможливлює тимчасове відхилення інфляції від цілі, якщо це дозволяє пожвавити економічне зростання, тим самим максимізувавши суспільну корисність політики Національного банку. Низька інфляція є важливою, але не достатньою умовою стійкого економічного зростання та підвищення добробуту українського народу.
Оновлені Основні засади зберігатимуть цей наголос, і ми сподіваємося, що Правління Національного банку буде спроможне реалізувати гнучкість монетарного режиму повною мірою.
Переконаний, що ми не повинні повторювати помилок минулих років, коли жорсткість політики НБУ призвела до посилення негативних тенденцій в економіці та позначилася на втраті темпів економічного зростання, зниженні конкурентоспроможності вітчизняних виробників та втраті робочих місць. У майбутньому нам слід більш широко трактувати свій мандат та не допускати гіперболізації одних цілей на шкоду іншим.
Провідні центральні банки світу зараз здійснюють перегляд своєї монетарної політики. Відповідний перегляд підходів до реалізації монетарної політики вже здійснили Федеральний резерв США та Європейський центральний банк. Вважаю, що наша дискусія має продовжитися переглядом нашої Стратегії монетарної політики, яка має бути актуалізована відповідно до сучасних викликів, як глобальних, так і внутрішніх.
У наступні роки нам слід опрацювати механізми для підвищення дієвості основних каналів монетарної трансмісії та зниження «вартості» підтримки функціонування її операційного дизайну. Наразі вона є надмірною та створює хибні стимули функціонування банківської системи.
Важливий аспект інфляційного таргетування, який по суті лишився нереалізованим за ці роки – співпраця з Урядом. Інфляційне таргетування – це дорога з двостороннім рухом. Фокусування державних інституцій виключно на власних пріоритетах та неузгодженість політик вже продемонструвало свою неефективність та має залишитись у минулому, як і неузгодженість макроекономічних показників, на які спираються монетарна політика НБУ та бюджетна політика Уряду. Ми маємо проводити політику з упередження кризи державних фінансів та спільно з Урядом координувати реалізацію державних програм, спрямованих на активізацію економічної активності в країні. Для цього потрібно посилити співпрацю в рамках Ради фінансової стабільності, наповнити Меморандум між Урядом та Національним банком практичними діями та суворо вимагати його виконання.
Не менш важливою є координація політики з управління державним боргом. Роль Національного банку не повинна зводитись лише до технічного супроводження операцій із розміщення державних облігацій, але й визначати політику вартості державних запозичень. Це буде найкращою відповіддю на ризики фіскального домінування, фантомні спогади про яке досі не дають спокою апологетам інфляційного таргетування.
Система індикаторів і принципів ухвалення рішень, якими має керуватися Національний банк для здійснення монетарної та валютно-курсової політики, повинна бути достатньо вичерпною і комплексною як для ефективної реалізації функцій монетарного регулятора, так і для нівелювання ризиків прийняття хибних політичних рішень.
І нарешті, слід удосконалювати комунікації з ринком і суспільством, що дозволить підвищити розуміння та довіру до політики Національного банку.
Сподіваюся, що оновлений склад Правління Національного банку чітко розуміє виклики, які стоять перед економікою України, та має достатній професійний досвід та гнучкість для пошуку оптимальних рішень поставлених перед ними завдань.